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2025年，白酒行业深陷“政策调控、消费转型、存量竞争”三重周期叠加的深度调整之中，市场份额加速向头部集中。在此背景下，金徽酒(603919.SH)同样难抵周期寒意，2025年营利双降，连续三年未兑现净利润目标，且单季净利降幅呈逐季扩大之势。
本站注意到，渠道端正在经历剧烈洗牌。去年金徽酒省外经销商一年净减少91家，收缩幅度远超省内市场的扩张节奏，折射出省外突围的艰难。与此同时，公司实控人亲属企业接连中标公司两大核心基建项目，近三年关联交易累计约4亿元，工程建设中关联交易占比达100%，而同期成品酒包装产能利用率尚不足六成。
经营业绩变动、大额投资合理性、关联交易必要性这些问题均绕不开监管的拷问。近期，针对上交所的2025年年报问询函，金徽酒作出回复。但在存量博弈日益激烈的行业格局下，金徽酒要走的路，依然很长。
2025年营利双降，单季净利降幅逐步扩大
金徽酒主营业务为白酒生产及销售，是甘肃省建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，也是全国首批获准国家注册的白酒品牌，旗下代表产品有金徽28、金徽18、世纪金徽、柔和金徽、能量金徽、金徽老窖等。
2025年，白酒行业正经历深度调整，行业产量同比下滑、库存高企、价格倒挂等挑战凸显，中小酒企承压加剧，市场份额加速向头部企业集中。
存量竞争下，金徽酒也面临经营挑战。财报显示，金徽酒2025年实现营业收入约29.18亿元，同比下降3.4%；归属净利润3.54亿元，同比下降8.7%；扣非后净利润3.48亿元，同比下降10.36%，这已是公司连续第三年未能完成年度净利润目标。
更为严峻的是单季表现。2025年Q1-Q4，金徽酒的营收分别为11.08亿元、6.51亿元、5.46亿元、6.13亿元，同比变动幅度为3.04%、-4.02%、-4.89%、-11.57%；归属净利润分别为2.34亿元、0.64亿元、0.25亿元、0.31亿元，同比变动幅度分别为5.77%、-12.78%、-33.02%、-44.45%。净利润降幅逐季放大，尤其下半年利润端下滑明显加速。
对此，上交所对金徽酒下发的2025年年报问询函中，要求金徽酒披露2025年单季收入、净利润同比下降幅度持续加大的原因，是否与同行业公司一致。
金徽酒回复称，2025年二季度以来，受政策管控影响，白酒消费场景及需求再度收缩，公司销售收入同比持续下滑；为应对市场调整，公司加大营销力度，销售费用同比增加，导致公司净利润同比持续下降。2025年，白酒行业加速洗牌及深度调整，行业整体营业收入、净利润同比下降明显。同行业可比上市公司各季度营业收入、净利润同比持续下降。公司各季度营业收入、净利润变动与同行业公司趋势一致。
经销商数量变动大，省内增、省外缩
金徽酒销售模式以经销模式为主，占比为92.99%。截至2025年末，共有941家经销商，净减少60家。
本站注意到，渠道格局呈现“省内增、省外缩”的分化特征：2025年末省内经销商319家，全年新增39家、淘汰8家；省外经销商622家，新增80家、清退171家，省外渠道收缩成为经销商数量下滑主因。
谈及经销商数量变动较大的原因，金徽酒表示，2025年，省内市场部分经销商运营不达标而予以迭代，以及年份、星级、柔和系列产品细分运营增加相关产品所需经销商；在省外市场聚焦核心市场实施重点突破，一方面在机会性市场不再新增经销商、主动取消缺乏规模实力以及无继续合作意愿的经销商，另一方面在核心市场，选择合作意愿及规模实力强的经销商对核心市场产品经销权进行整合，取消规模小、经营理念不相符的经销商。
金徽酒回复称，上述经销商终止合作主要系经营目标未达成、合作意愿降低、区域市场竞争加剧等因素。退出经销商整体销售规模占公司总营收比重较低，且公司在原有经销商终止合作后，均同步完成新增合作经销商签约衔接，对公司整体销售业务不构成不利影响。
上交所进一步问询退出时库存处理方式、是否存在退货或补偿安排？
“合作终止后，原经销商库存产品以其自主持续消化销售为主要处置方式；公司亦可结合该经销商实际经营情况、属地白酒市场竞争格局，选择性对其库存产品实施回购，对应冲减当期销售收入。2025年公司回购库存经销商数量36家，占总减少经销商数量的20.11%，回购金额合计1405.27万元，占公司2025年主营业务收入的0.51%，处于较低水平。经销商终止合作过程中，公司无额外补偿、赔付等相关安排”，金徽酒如是说。
实控人亲属公司接连中标，成品酒产能利用率不到六成
关联交易是金徽酒年报备受市场关注的另一焦点。
年报披露，甘肃懋达建设工程有限公司(以下简称“甘肃懋达”)为金徽酒实际控制人亲属控制的企业，2023年至2025年，金徽酒向甘肃懋达采购工程交易金额分别为1014.01万元、22688.01万元和16436.02万元。
最近三年，金徽酒大额固定资产项目主要为生产及综合配套智能仓贮中心建设项目、金徽生态智慧产业园四期技改项目，两大项目均由甘肃懋达中标，合同金额分别为3.18亿元、6.69亿元。除了两项大型建设工程项目和年度零星维修工程外，金徽酒最近三年再无其他工程建设项目，因此工程建设中关联交易占比为100%。
本站注意到，金徽酒给甘肃懋达带来业务贡献。2023年，金徽酒采购金额仅占甘肃懋达营业收入的2.99%，2024年这一比例升至44.1%，2025年比例占到29.18%。
金徽酒回应称，甘肃懋达作为大型工程建设企业，具备多项高等级施工资质，公司与甘肃懋达的所有关联交易均严格按照公司《采购招标管理办法》执行，通过招标方式确定项目工程价格，定价政策和定价依据均按招标条件确定，关联交易严格履行决策程序，关联董事及关联股东均依法回避表决，符合监管要求和公司治理规范，甘肃懋达对公司的关联交易不存在重大依赖。
需要注意的是，持续大额工程投入背后，金徽酒产能利用率并不高。数据显示，近三年金徽酒成品酒包装产能利用率分别为54.41%、59.13%、58.78%。原酒储能方面，新建智能仓贮中心前公司原酒库容为6.3万千升，2023年、2024年月度最高库容利用率分别为77.8%、82.26%；智能仓贮中心总库容3.2万千升，2025年投入使用后公司原酒总库容9.5万千升，最高库容利用率62.96%；2025年末智能仓贮中心原酒库存数量为11134.82千升，占新建库容的34.8%。
金徽酒认为，根据公司后续酿酒生产项目建设方案与生产计划，现有及拟建固定资产配置可完全适配生产经营需求配资融券炒股，资产利用率充足，不存在固定资产闲置的情况。但包装产能持续不饱和，市场对其大规模扩产的合理性、投资回报周期的顾虑仍存疑虑。(本文首发本站，作者|刘凤茹)
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